Экономические реформы в России: совершенствование методических подходов. Сб. науч . трудов под ред. Ф.И. Шамхалова - М. Изд-во Экономика, 2004.

Александр Диденко

УГРОЗЫ И ВОЗМОЖНОСТИ СОВРЕМЕННЫХ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Существующие активные инвестиционные стратегии можно разделить на четыре группы: стратегии относительной стоимости, маркет-нейтральные стратегии, стратегии хеджирования, и спекулятивные стратегии.

Группа ситуационных стратегий включает стратегии арбитража на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, торговля обремененными ценными бумагами (включая ипотечные бумаги) и другие уникальные четко различимые ситуации в жизни корпорации, например, реструктуризация или выделение дочерних компаний.

•  Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния подразумевает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя.

•  Арбитраж на обремененных ценных бумагах - это покупка долгов или обыкновенных акций компаний, находящихся в процессе банкротства, или близких к нему.

•  Другие корпоративные действия, такие как реорганизация или разделение компании, обеспечивают дополнительные возможности извлечения прибыли и часто практикуются менеджерами хедж фондов и инвестиционных банков, практикующих стратегии ситуационной группы.

Источник доходности стратегий этой группы – неверная оценка акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по эмоциональным причинам. Формирование портфеля основывается на принципе наличия четко различимой специфической ситуации, имеющей экономические последствия для стоимости эмитента, неочевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных происходит в основном в соответствии с принципами классического фундаментального анализа в духе Грэма и Додда . Технология осуществления инвестиционных операций зависит от конкретной стратегии. Основное преимущество этой группы стратегий в том, что доходность стратегий имеет низкий коэффициент корреляции с эталонными индексами. К недостаткам можно отнести высокие расходы на осуществление операций, сложность оценки рисков, связанных с возможностью постоянной недооценки рынком купленных бумаг эмитента. Кроме того, в настоящее не существует надежной модели, позволяющей оценивать синергетический эффект от слияния, и предсказывать стоимость эмитента по завершении поглощения.

Наиболее консервативные участники рынка комплектуют свой портфель стратегий на базе стратегий относительной стоимости .

•  Маркет-нейтральные стратегии рынка акций это попытка извлечь прибыль из неэффективной оценки положительной корреляции между связанными обыкновенными акциями, нейтрализуя рыночный риск, выстраивая комбинированные длинные и короткие позиции. Типичная позиция, выстроенной в рамках этой стратегии сочетает купленный пакет относительно недооцененных акций и проданный пакет переоцененных акций; объемы пакетов эквивалентны в денежном выражении. Наиболее распространенная стратегия этой группы получила название pairs trading (торговля парами). Выбираются две ценные бумаги, цены которых сильно коррелируют , и имеется весомая экономическая причина полагать, что их корреляция фундаментально обоснована, а не является статистическим артефактом. Как правило, выбираются два коррелирующих между собой компонента какого либо отраслевого индекса, например индекса производителей полупроводников. Если по ряду причин есть основание полагать, что один из них недооценен, а другой – переоценен (например, увеличилось нормированное расхождение цен), занимается длинная позиция в акциях производителя полупроводников, который недооценен (по тем или иным критериям), и противостоящая короткая позиция в акциях производителя полупроводников, который, по тем же критериям, переоценен.

•  Арбитраж ценных бумаг с фиксированной доходностью - открытие противоположных длинных и коротких позиций в связанных ценных бумагах с фиксированной доходностью и их производных, стоимости которых в общем случае коррелированны, но в данный момент отношения временно нарушены или скоро изменятся. Арбитраж бумаг с фиксированной доходностью наиболее технологичен среди всех прочих стратегий. Сложность стратегии является результатом многих переменных, влияющих на цену ценных бумаг процентной ставки, то есть кривых доходности, кривых волатильности, дюрации , выпуклости, ликвидности, и проч. Поскольку менеджеры должны занимать короткие позиции, реализуя эту стратегию, они ограничены теми рынками, где существует право коротких продаж. Главным образом, это возможно только с очень ликвидными ценными бумагами, которые имеют высокие кредитные рейтинги. Такие рынки одновременно являются наиболее эффективными среди рынков бумаг с фиксированной доходностью, и трейдеры вынуждены идентифицировать малейшие несоответствия и широко использовать маржинальное кредитование, чтобы стратегия оставалась прибыльной.

•  Арбитраж конвертируемых ценных бумаг – закупка недооцененных инструментов, которые являются конвертируемыми в акции, и затем хеджирование рыночного риска. Фундаментальное предположение участника арбитражной сделки о конвертируемой ценой бумаге - более высокая волатильность акции по сравнению с конвертируемой облигацией. Поэтому коэффициент хеджирования, означающий количество проданных без покрытия обыкновенных акций, чтобы исключать риск акции, играет критическую роль в этой стратегии. Этот коэффициент, т.н. «дельта», измеряет чувствительность цены конвертируемых бумаг к изменению цен на акцию. Поэтому типичная структура сделки в этой стратегии - покупка конвертируемой облигации компании и одновременно игра на понижение на акциях.

•  Арбитраж на закладных сосредотачиваются на ценных бумагах, обеспеченных закладными и их производных. Рынок закладных почти совершенно вписывается в концепцию арбитражного хедж-фонда как фонда, генерирующего прибыль за счет оценки несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющихся из-за их сложности и высокой стоимости аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий.

•  Арбитраж производных охватывает широкий диапазон фьючерсных и опционных стратегий, разработанных для обработки ситуаций нерациональной оценки рынков производных.

Основная цель стратегий этой группы, источник их доходности – исключение рыночного риска, концентрация исключительно на ценовых аномалиях, использование арбитражных возможностей. Принцип отбора бумаг в портфель зависит от конкретной стратегии (см. ниже). Методологически стратегии задействуют, прежде всего, количественные методы формирования портфеля, используемые для изоляции альфы путем балансировки рисков длинных и коротких позиций, и сокращения рыночного риска (беты). Отличительная черта структуры типичной позиции, выстроенной в рамках стратегии – сочетание покупки и короткой продажи непроизводных инструментов. В эту группу входят маркет-нейтральные стратегии рынка акций, арбитраж бумаг с фиксированной доходностью, арбитраж конвертируемых бумаг, арбитраж закладных, и арбитраж производных.

Основное преимущество стратегий данной группы – технологичность и научная обоснованность. Хотя такие стратегии разрабатываются в попытке получить отрицательную корреляцию с традиционными активами, в отличие от ситуативных стратегий, эти попытки очень чувствительны к выбору моделей, лежащих в основе стратегий. В случае, если выбранная модель перестает быть адекватной реальности, достоинства стратегии в виде высокой технологичности обращаются недостатками, превращая «машину для печатания денег» в «машину для уничтожения денег».

Группа стратегий хеджирования рынка. Источник доходности стратегий данной группы – изоляция доходности стратегии от доходности основного класса активов. Риск при этом не исключается полностью, поэтому стратегии этой группы больше используются для наращивания доходности. Типичная структура позиции, выстроенной в рамках стратегии хеджирования рынка, отличается от позиции, выстроенной в рамках стратегии относительной стоимости тем, что стратегии хеджирования комбинируют длинные позиции в базовом активе с продажами срочных инструментов (стратегии относительной стоимости длинные позиции и продажи базовых активов). Средства портфеля инвестируются в обыкновенные акции. Отбор акций в пределах этой категории основан, прежде всего, на фундаментальном анализе. Многие из западных менеджеров, следующих этим стратегиям, отбирают компании в отраслях, которые недостаточно охвачены большими инвестиционными банками ( IT , биотехнологии). Преимущества стратегии данной группы – хорошая сочетаемость с любыми другими стратегиями. Однако, так как риск не исключается полностью, их не рекомендуется использовать в качестве самостоятельного средства.

Группа спекулятивных стратегий (тактический трейдинг ). Стратегии в пределах этой категории могут быть разделены на системные и дискреционарные . Оба типа подразумевают инвестирование в производные инструменты, однако встречаются стратегии и для акций. Существует множество обоснований доходности стратегий этой группы, опирающиеся в основном на эмпиризм и психологию участников рынка. Наиболее распространенные – инертность временных ценовых рядов (и, соответственно, предсказуемость), связанная с психологическими особенностями принятия решений участниками рынка; а также эффект самосбывающегося пророчества, и прочие ценовые эффекты, укорененные прежде всего в человеческой психологии. Позиции, выстраиваемые в рамках стратегий этой группы, обладают существенной уникальной особенностью. Они неразрывно связаны со стратегией как системой координат принятия инвестиционного решения. Фактически, инвестор, принимающий решение о запуске в торговлю системной стратегии, занимает одну единственную позицию, состоящую из нескольких активов, которые будут куплены или проданы в будущем на основании сигналов системной стратегии (которые неизвестны на момент принятия решения о запуске стратегии в торговлю). Аналогично, дискреционарный трейдер , обосновывая текущие и будущие уровни купли/продажи бумаг из своего портфеля, формулирует в терминах принятой им парадигмы рыночного анализа сценарии дальнейшего развития событий и жестко связывает с определенными сценариями определенные действия по купле/продаже ценных бумаг. Как методология анализа, так и технология реализации стратегии сильно варьируют. Фактически, спекулятивные стратегии – наиболее разнообразные в аспекте эвристик, используемых для принятия решений.

Итак, в данной работе проанализированы современные стратегии активного управления средствами на рынке ценных бумаг, предложена классификация активных инвестиционных стратегий, проанализированы достоинства и недостатки инвестиционных стратегий. Существующие активные инвестиционные стратегии можно разделить на четыре группы: стратегии относительной стоимости, маркет-нейтральные стратегии, стратегии хеджирования, и спекулятивные стратегии. Инвесторы, реализующие ту или иную стратегию, могут использовать приведенный анализ угроз и возможностей каждой стратегии для сосредоточения управленческих усилий на уязвимостях стратегий с целью минимизации потенциального ущерба, или устранения уязвимостей.

Список литературы

•  Young-Woo Seo , Joseph A. Giampapa , and Katia P. Sycara . Text classification for intelligent agent portfolio management. In International Joint Conference on Autonomous Agents and Multi-Agent Systems, 2002.

•  Gondzio J. and R. Kouwenberg , High Performance Computing for Asset Liability Management, Preprint MS-99-004, Department of Mathematics & Statistics, The University of Edinburgh, UK, 1999 .

•  Littman, M. Algorithms for Sequential Decision Making. PhD thesis, Brown University , Providence , 1996.